До чого призвело підвищення облікової ставки до 25% і що буде далі

У Нацбанку вперше заговорили про перспективи пом’якшення монетарних умов. Чи немає суперечності в тому, що, цілком вірогідно, зниження ставки НБУ розпочнеться раніше, ніж очікувалося, й при цьому застосовуватимуться заходи для посилення трансмісії, НВ розповів Віктор Козюк, член ради Національного банку України. «Мінфін» обрав головне.

Чому було необхідно підвищити облікову ставку

Рішення про ставку ухвалюються, відповідно до загальної макрофінансової ситуації. А рішення щодо операційного дизайну — відповідального за забезпечення монетарної трансмісії — з огляду на те, як така трансмісія працює.

Як не дивно, більшість закидів із боку різних монетарних трештолкерів щодо підвищення ставки до 25% ґрунтується на твердженні, що при непрацюючій трансмісії це рішення є неефективним. Але є речі, про які вони забувають.

1. Рішення щодо облікової ставки розвернуло рух депозитних ставок у бік зростання, тоді як ще в березні-травні вони падали під тиском емісії надлишкової ліквідності.
2. У сукупності з корекцією офіційного курсу це рішення допомогло знизити тиск на резерви.
3. Інфляція рухається нижчою траєкторією, ніж передбачав липневий прогноз НБУ.

Швидкість реакції ставок грошового ринку, особливо депозитних, дійсно є далекою від бажаної, беручи до уваги необхідність запобігти «втечі» з гривневих активів, редоларизацію, тиск на каси банки та, в підсумку, на валютні резерви. Але іншої ситуації з монетарної трансмісією і бути не могло, що, переконаний, розуміє й НБУ.

Трансмісія почала гальмувати ще у 2021 році під тиском створених стимулів у межах подолання наслідків ковідної кризи. Недопущення падіння ставок коштом відсоткових витрат за депозитними сертифікатами є платою за нагромадження резервів і запобігання зміцненню обмінного курсу в зону, несумісну з конкурентоспроможністю економіки. А емісія 2022 року, викликана необхідністю підтримки бюджету під час війни, створила настільки масштабний грошовий навіс, що розраховувати на роботу монетарної трансмісії у звичному режимі просто безглуздо.

НБУ після червневого підвищення ставок неодноразово заявляв про необхідність додаткових заходів для покращення реакції ставок грошового ринку на зміну облікової ставки, але рішення було прийнято лише в грудні. Чому так, і які варіанти подальших дій?

Читайте також: Банкам можуть дати привід для зниження ставок за депозитами

Питання ціни монетарної трансмісії

Для того, щоб краще зрозуміти виклики, що стоять перед НБУ, варто розглянути низку тенденцій, які є справжнім пеклом для багатьох центробанків.

Боротьба з наслідками глобальної фінансової кризи супроводжувалась масштабним викупом цінних паперів на вторинному ринку (так званим кількісним пом’якшенням). Під час ковідної кризи баланси центробанків тільки зросли. Але мало хто бере до уваги, що операційні дизайни багатьох центробанків також змінилися. Коригувалися або відсоткові коридори, або застосовувалися так звані floor system (коли монетарні органи встановлюють нижню межу падіння відсоткових ставок на ринку через прив’язку ставки за депозитними операціями до облікової).

Зростання глобальної інфляції спонукало центробанки до підвищення ставок. Але банківські системи в багатьох країни у спадок від попередніх антикризових дій отримали ту ж саму проблему профіциту ліквідності. Це поставило перед центробанками низку викликів.

1. Питання, як зробити монетарні умови жорсткішими. Потрібно вишукувати баланс між зміною облікової ставки та зменшенням балансів, тобто кількісним стисненням (протилежне кількісному пом’якшенню).

2. Цілком ймовірно, що центробанки багатьох розвинутих країн зануряться в збитки, внаслідок:

• значних чистих відсоткових виплат у межах підтримки операційного дизайну монетарної політики, надлишкової ліквідності та значного портфеля низькодоходних інструментів, придбаних в часи кількісного пом’якшення;
• переоцінки вартості цінних паперів, які активно купувалися за низькими ставками, а в умовах підвищення ставок втрачають ринкову вартість.

Інакше кажучи, свою ціну має не тільки боротьба з кризою, але й підтримання макрофінансової стабільності. І чим гострішим стає питання ефективності монетарної трансмісії, тим жорсткішим стає питання ціни.

Читайте також: Рейтинг стійкості банків: хто був найміцнішим під час атак по енергетиці

Траєкторія облікової ставки: як реагують банки

У світлі менш однозначних сигналів щодо траєкторії облікової ставки, питання впливу на підвищення ставок, особливо депозитних, стає нетривіальним.

1. Банки можуть занадто вхопитися за сигнал щодо пом’якшення монетарної риторики та використати це, як аргумент на користь сповільнення підвищення ставок. Причому, ця тенденція вже фіксується й самим НБУ.
2. Проблема структурного профіциту ліквідності нікуди не зникне. Ба більше, вона не зникне навіть впродовж тривалого часу після нашої Перемоги. Емісійне джерело «вічної молодості» надлишкової ліквідності заміщуватиметься зовнішніми надходженнями, які вкрай потрібні нашій економіці.
3. Збереження привабливості гривневих активів навряд чи можливе без відповідних дій Мінфіну щодо дохідності ОВДП. А тому, для НБУ принципово важливо, щоб питання рішень щодо операційного дизайну не сприймались за ескалацію стосунків між інституціями, абсолютно зайву під час війни. Очевидно, що зміцнення монетарної трансмісії цілком могло бути реалізоване ще влітку, але зі зрозумілих причин було відкладено.
4. Для монетарної політики важливо, щоб створені стимули для нарощування портфелю ОВДП із боку банків знижували ризик відновлення емісії, й при цьому не тлумачились емітентом як достатній попит, щоб не підвищувати ставки.
5. Не менш принципово, щоб банки почали злазити з голки урядових програм компенсації відсоткових ставок і при цьому, підвищуючи ставки за депозитами, підтримували операційну прибутковість.

Які варіанти подальших кроків регулятора

Грудневе рішення НБУ щодо підвищення нормативів обов’язкових резервів та можливості їх формування за рахунок певного набору ОВДП є першим кроком. Але чи є широким набір варіантів подальших дій у світлі окреслених вище викликів?

Варіант «нічого більше». Поєднання вилучення ліквідності через депозитні сертифікати з обов’язковими резервами повільно пристосовуватиме ринкові ставки до неявно прийнятних. Але при затяжному характері проблеми структурного профіциту ліквідності виникне питання про співвіднесення ефективності такого операційного дизайну з ціною, яку за нього потрібно сплачувати.

Варіант «по максимуму». Вплив на надлишкову ліквідність забезпечується за рахунок широкого арсеналу інструментів. Наприклад, обов’язкові резерви суттєво підвищуються. Кількісні тендери вилучають значні обсяги ліквідності безпосередньо. Їх підсилюють операції з продажу ОВДП. Довгострокові депозитні сертифікати коригують обсяги ліквідності, доступної на ринку. Такий масований удар підвищить ставки, але чи зможуть банки після цього підтримувати первинний ринок? — Навряд чи.

Варіант «проміжний». Зрозуміло, що складність завдання, яке стоїть перед НБУ, відрізняється від звичних викликів мирного часу, коли питання операційного дизайну є лише питанням незалежності центробанку і його хисту. Під час війни питання збереження простору для координації з Мінфіном виходить на передній план. А тому зміни в операційному дизайні, найімовірніше, потребуватимуть подальших експериментів із обов’язковими резервами, відновленням строкових депозитних сертифікатів і, можливо, додаткових заходів.

Якими будуть такі додаткові заходи? Навряд чи радикальними. Не потрібно відкидати повністю ідею разових операцій з продажу ОВДП для глибшого впливу на ліквідність. Але, можливо, варто розглянути і менш ринкові інструменти, а точніше адміністративний чи квазі-ринковий важіль впливу на депозитні ставки. Якщо надлишок ліквідності 2022 року утворився у «неринковий спосіб», то обмежувати дію його деструктивних проявів виключно в межах «традиційної парадигми» буде дорого і політично вразливо.